PARTICIPANTES: LEONARDO ADRIANO RIBEIRO DIAS (Moderador, advogado e sócio da Marcos Martins Advogados);
ADRIANA PUGLIESI (Debatedora e Professora de Direito Empresarial da FGV-SP);
MICHAEL MCCOURT (Debatedor e sócio do Norton, Rose, Fullbright); e
RENATA OLIVEIRA (Debatedora e sócia do Machado Meyer Advogados)
PALAVRAS-CHAVE:
Dip Financing – Reforma Legislativa – Recuperação Judicial – Dinheiro Novo – Empréstimo – Financiamento de Terceiro – Prioridade.
SUMÁRIO:
1. Introdução.
2. As principais características do Dip Financing no direito norte-americano.
3. A comparação dos principais aspectos do Dip Financing com o direito brasileiro.
4. Considerações finais.
1. INTRODUÇÃO
No dia 12 de setembro de 2023, a TMA Brasil promoveu evento online, da série “Café Internacional”, que teve como tema o “Dip Financing”.
O debate foi moderado por Leonardo Adriano Ribeiro Dias, advogado e sócio da Marcos Martins Advogados e teve como debatedores Adriana Pugliesi, Professora de Direito Empresarial da FGV-SP, Michael McCourt, Sócio do Norton, Rose, Fullbright e Renata Oliveira, Sócia do Machado Meyer Advogados. Ainda, na função de relatora do debate, Fernanda Luppi Drugowich, advogada do Galdino & Coelho, Pimenta, Takemi, Ayoub Advogados.
Feitas as apresentações iniciais, a abertura do debate foi direcionada ao moderador Leonardo Adriano Ribeiro Dias.
2. PRINCIPAIS CARACTERÍSTICAS DO DIP FINANCING NO DIREITO NORTE-AMERICANO
Ao introduzir o tema, o moderador Leonardo Adriano Ribeiro Dias relatou que, ao se falar de Dip Financing, o assunto logo é relacionado com os emblemáticos casos brasileiros nos quais se verificou a ocorrência dessa modalidade de financiamento e com a recente reforma legislativa da Lei 11.101/2005 (“LRF”), que, depois de ampla aplicação do instituto pela jurisprudência, expressamente positivou o Dip Financing. Completou ressaltando que o Dip Financing também está ligado com a tomada de decisões por parte de todos os envolvidos no processo de recuperação judicial – desde o devedor e o financiador, que decidem tomar e conceder o empréstimo, respectivamente, até o juiz e os credores, que avaliarão o pedido e as circunstâncias do caso concreto. Por essa razão, o moderador Leonardo Adriano Ribeiro Dias concluiu que o Dip Financing é diretamente influenciado pelo quesito da transparência e, consequentemente, da boa-fé – sendo esse o primeiro ponto de exposição da válida experiência do direito norte-americano quando se trata de Dip Financing.
A palavra foi passada ao debatedor Michael McCourt, que retomou alguns princípios basilares do Dip Financing, a começar pela própria definição do termo Dip, que é a abreviação de Debtor-in-Possession (Devedor na Posse), um termo utilizado para definir uma empresa que entrou com o pedido de Chapter 11 nos Estados Unidos. Assim, o Dip Financing seria o empréstimo/fornecimento de crédito adicional para uma empresa que já está passando pelo procedimento do Chapter 11 – e, por isso, seria considerado como um financiamento extraconcursal. Por essa última razão, o debatedor Michael McCourt ainda diferenciou o Dip Financing do Exit Financing (financiamento de saída), que seria o financiamento concedido às empresas que já estão para finalizar seu procedimento do Chapter 11.
Na sequência, Michael McCourt expôs a importância do financiamento e da concessão de dinheiro novo para as empresas que estão atravessando um processo de crise, pois, sem um fluxo de caixa adequado, dificilmente alcançarão o cenário de soerguimento. O Chapter 11, nesse contexto, foi criado pela Lei de Falências americana para incentivar o financiamento de empresas em dificuldade financeira, concedendo uma série de proteções aos credores que se disponibilizem a oferecer dinheiro novo.
As principais proteções estão dispostas na Seção 364 da Lei de Falência dos Estados Unidos. A primeira delas é a prioridade no pagamento do crédito concedido, vez que esse financiamento é tratado como uma despesa administrativa do procedimento do Chapter 11, as quais são pagas sempre antes dos créditos quirografários ordinários.
O debatedor Michael McCourt seguiu explicando que, se esse crédito é concedido no curso normal dos negócios, não seria necessária a aprovação judicial e/ou o consentimento dos demais credores – e que, se for concedido sem garantias, possivelmente o financiador é um credor comercial, e não financeiro. Se, contudo, o empréstimo for concedido por um credor financeiro e sem a outorga de garantias, provavelmente esse credor buscará proteções adicionais, o que também é conferido pela Lei de Falência americana e recebe o nome de super prioridade, ocasião na qual o credor receberá ainda antes das despesas administrativas do procedimento do Chapter 11. Essa modalidade de Dip Financing, por sua vez, necessita de aprovação judicial.
Mesmo com a super prioridade nos pagamentos, Michael McCourt relata que a maioria dos credores que concedem o Dip Financing ainda podem pleitear alguma espécie de garantia, de forma que a Lei de Falências dos Estados Unidos também permite que essa modalidade de financiamento seja fornecida com a concessão de garantias reais, que podem ser ônus de ativos não onerados ou de ativos já onerados, em rankings júnior, igual ou sênior (nos dois últimos casos, configura-se o chamado “priming lien”).
No caso do priming lien, o financiador deve demonstrar ao Tribunal americano que o credor detentor do ônus já existente tem proteção adequada e suficiente para que o ativo seja onerado ao financiador Dip com ranking igual ou sênior – o que pode ensejar na necessidade de autorização e anuência expressa desse credor que já detinha o ônus do ativo.
Seguindo com a explanação das proteções conferidas para um credor que concede o Dip Financing pela Lei de Falências americana, Michael McCourt explicou que o repagamento desse crédito em dinheiro é uma condição para aprovação de qualquer plano no procedimento de Chapter 11, pelo que o empréstimo Dip não poderia, em nenhuma hipótese, ser sujeito ao procedimento – e nem contabilizado para fins de quórum no processo de votação desse plano.
Outro ponto interessante trazido pelo debatedor Michael McCourt é a proteção conferida pela Lei de Falências dos Estados Unidos aos financiadores Dip que obtêm a aprovação judicial para o priming lien, vez que essa proteção será mantida mesmo se a decisão judicial que autorizou o Dip Financing nesses termos for posteriormente revertida. A Seção 364 afirma que a prioridade e a garantia permanecem válidas, desde que a ordem judicial tenha sido buscada em boa-fé e a parte que contesta o Dip Financing não tenha conseguido efeito suspensivo no Tribunal.
Após passar pelas principais proteções, Michael McCourt adentrou nos requisitos exigidos pela Lei de Falências americana para a concessão do Dip Financing e, o primeiro deles, seria o envio de uma notificação razoável às partes eventualmente interessadas e a ocorrência de uma audiência. Essa notificação deve conter todas as informações a respeito do contrato de crédito, taxa de juros, data de vencimento, hipóteses de vencimento antecipado, ônus, condições para o empréstimo, prazo limite para ter audiência de confirmação, informação dos ativos onerados etc. Fora isso, cada Tribunal pode exigir informações adicionais específicas a depender do caso concreto, como garantias cruzadas, benefícios concedidos para créditos pre-petition do financiador, entre outros. É igualmente comum nos financiamentos dessa modalidade a inclusão de uma cláusula que isenta o credor Dip das regras do automatic stay/stay period, para que ele tenha a oportunidade de executar o devedor na hipótese de inadimplência.
O debatedor Michael McCourt também expôs que, na maioria das vezes, os financiamentos Dip já estão alinhados entre credor e devedor antes mesmo do protocolo do pedido de Chapter 11, pelo que a autorização do financiamento é comumente requerida logo na petição inicial.
Seguindo com os requisitos necessários, Michael McCourt acrescentou que o devedor também deve demonstrar que não conseguiu obter crédito no mercado em condições menos onerosas, prezando pela transparência.
O último requisito, por sua vez, é aplicado apenas no caso de Dip Financing concedido com garantia real de ativo já onerado em ranking de igualdade ou senioridade, o que, como anteriormente citado, requer a demonstração de que o credor que detêm o ônus está devidamente protegido com a redução do valor de sua garantia em decorrência do Dip Financing. O devedor deveria comprovar, por exemplo, que o valor do ativo é suficiente para garantir todas as dívidas. Essa demonstração é delicada e, por essa razão, pode vir a gerar litígio.
A palavra foi novamente passada ao moderador Leonardo Adriano Ribeiro Dias, que ressaltou três pontos relevantes da exposição do debatedor Michael McCourt: a proteção contra a reversão da decisão que concedeu o Dip Financing no Tribunal; os requisitos de aprovação do Dip Financing, que exigem a transparência e a boa-fé; e o conceito de demonstração da proteção adequada ao credor que divide o ativo onerado com o financiador em ranking de igualdade ou senioridade.
Em seguida, o debate foi direcionado para Adriana Pugliesi, que ficou responsável por expor alguns pontos de comparação com a LRF e o conceito de Dip Financing pelos sócios do devedor, o que será abordado no capítulo seguinte.
3. A COMPARAÇÃO DOS PRINCIPAIS ASPECTOS DO DIP FINANCING COM O DIREITO BRASILEIRO.
Aberta a exposição comparativa, a debatedora Adriana Pugliesi relatou a primeira diferença sensível entre o direito norte-americano e o brasileiro ao se tratar de Dip Financing, que é a estrutura de capital de concentrada das empresas no Brasil – que quase sempre possuem um controlador conhecido – e a abertura dessa proposta de financiamento para os próprios sócios. Nesse caso, todas as proteções legais seriam concedidas para o detentor do equity da empresa, que concorreria, portanto, com os demais credores sujeitos à recuperação judicial. Na opinião da debatedora Adriana Pugliesi, além do descontentamento que isso gera aos credores, também cria certa preocupação o fato de os próprios donos do negócio não demonstrarem confiança na capacidade da empresa devedora para realizar o aporte de dinheiro novo fora do ambiente da recuperação judicial.
A solução para esse ponto, contudo, não é encontrada na Lei de Falências americana – que inspirou a regulamentação do instituto na LRF –, vez que, nos Estados Unidos, a estrutura de capital das empresas é pulverizada e esse entrave acaba não sendo uma consequência verificada no âmbito do Chapter 11.
A debatedora Adriana Pugliesi, na sequência, retomou o ponto trazido pelo Michael McCourt a respeito da comprovação da proteção adequada ao credor que já detêm o ônus de um ativo que é posteriormente dado em garantia ao financiamento Dip em ranking de igualdade ou senioridade – o priming lien –, ressaltando a dificuldade do devedor de demonstrar que aquele recurso obtido é suficiente para assegurar a finalidade de fluxo de caixa essencial e impedir a liquidação. Isso porque, nesse último cenário, o financiador Dip seria colocado em uma situação de prioridade em relação aos credores antigos, gerando um conflito muito mais acentuado quando esse financiador é o próprio controlador dos negócios.
Por essa razão, a debatedora Adriana Pugliesi defendeu que, nos casos de concessão de Dip Financing pelos sócios, haveria necessidade não só de aprovação judicial, mas também de aprovação da maioria dos credores sujeitos à recuperação judicial. Finalizou a abordagem expondo que essa principal diferença entre o Dip Financing norte-americano e o brasileiro se dá em razão da estrutura de capital das empresas em cada um dos países, o que termina por gerar consequências diferentes.
No caso do Brasil, considerando essa possibilidade de concessão de Dip Financing pelos controladores do negócio, caso o devedor venha a ter sua recuperação judicial convolada em falência, os credores seriam duplamente prejudicados: pois teriam se sujeitado a todos os efeitos dessa recuperação judicial – o que, por si, tem um custo de transação –, e, na falência, ainda ficariam sem quaisquer garantias, que teriam sido esvaziadas em razão do Dip Financing.
Para além de tal fato, a debatedora Adriana Pugliesi ressaltou a existência de assimetria informacional entre o controlador e os demais credores, a qual também precisa ser levada em consideração nos casos de Dip Financing e, principalmente, ser futuramente resolvida pela doutrina, jurisprudência e legislação brasileira.
Finalizou expondo que, mesmo nos casos de aporte de dinheiro novo por terceiros que não são os controladores da empresa, ainda assim há uma lacuna a respeito dos requisitos necessários para a concessão do Dip Financing, sendo esse mais um principal ponto de diferença entre a LRF e a Lei de Falências americana.
O moderador Leonardo Adriano Ribeiro Dias retomou a palavra e ressaltou alguns dos principais pontos trazidos pela debatedora Adriana Pugliesi, sobretudo a questão de os sócios escolherem aportar novos recursos no devedor via dívida, e não via equity, o que pode tanto gerar uma sinalização de ausência de confiança nos próprios negócios, quanto ressaltar um movimento de segurança adicional. Se não houver caixa suficiente, haverá também o conflito de quem será pago nessa situação. Finalmente, o moderador salientou a vantagem informacional dos sócios, que, de certa forma, os coloca em uma posição de privilégio a respeito do que seriam condições de mercado para concessão do financiamento.
Para a continuidade do debate, a debatedora Renata Oliveira assumiu a palavra e mencionou o avanço no âmbito do direito brasileiro a respeito do Dip Financing, vez que a reforma da LRF positivou o instituto – ainda que com alguns pontos passíveis de melhora – e a jurisprudência também já endereçou diversos aspectos, o que conferiu maior segurança para os financiadores e incentivou o aporte de dinheiro novo às companhias.
Adentrando ao seu primeiro ponto de explanação, a debatedora Renata Oliveira iniciou com o estudo de um caso concreto, sob a perspectiva dos credores que poderiam ser prejudicados pela reversão da decisão que concedeu o Dip Financing. Relatando a recuperação judicial da Atvos , do Grupo Odebrecht, Renata relembrou que o plano de recuperação judicial do caso em comento previa a autorização para o aporte anual de dinheiro novo, em valores consideráveis. O plano também estava motivado na conversão da dívida em equity e bônus de subscrição para impulsionar as usinas operacionais. Às vésperas da aprovação desse plano, fundos internacionais credores da Atvos compraram um crédito relevante que obtinha garantia de alienação fiduciária das quotas da principal holding do grupo, pelo que se tornaram acionistas controladores da empresa.
Após a aprovação do plano, os principais credores da recuperação judicial se surpreenderam com um player relacionado aos fundos internacionais informando o interesse em realizar um Dip Financing para a empresa devedora, cuja intenção seria pagar credores com garantia real de forma antecipada àquela que o plano originalmente previa. A debatedora Renata Oliveira salientou, ainda, que o player interessado em conceder o Dip Financing e o credor que possuía a garantia real – e, portanto, seria beneficiado – integravam o mesmo grupo.
Nesse cenário, se instaurou uma ampla discussão econômica e, também, uma discussão jurídica, pois, como retomou a debatedora Renata Oliveira, já existia um plano aprovado que estabelecia as regras para a concessão do Dip Financing, o que poderia ferir o princípio da par conditio creditorum, o próprio plano de recuperação judicial, gerar conflito de interesses etc.
A esse respeito, a debatedora Renata Oliveira traçou o primeiro ponto de comparação com o direito norte-americano, vez que, diante de toda essa discussão travada a respeito da legalidade do Dip Financing, o efetivo aporte de dinheiro novo no caso da Atvos ficou suspenso durante meses, até o deslinde da questão, enquanto, no direito norte-americano, a audiência final para chancela do Dip Financing deve ocorrer em apenas 14 (quatorze) dias do pedido.
Por fim, a debatedora Renata Oliveira trouxe o desfecho do caso citado, no qual o magistrado decidiu que o Dip Financing feria o plano de recuperação judicial já aprovado pela maioria dos credores, razão pela qual seria necessária a convocação de uma nova assembleia geral de credores para a mudança da destinação do dinheiro novo.
Prosseguindo com a exposição de casos relevantes, a debatedora Renata Oliveira abordou o caso da OAS , na qual o pedido inicial de recuperação judicial já foi feito com a intenção de vender o principal ativo – assim como usualmente feito nos Estados Unidos.
Antecipando o resultado da discussão, o Dip Financing foi autorizado pelo magistrado mesmo sem previsão legislativa, os credores recorreram e o Tribunal concedeu efeito suspensivo ao recurso para suspender a definição do valor que havia sido estipulado para o financiamento e para estabelecer que as condições acessórias relacionadas ao trâmite da venda do ativo seriam discutidas na ocasião da assembleia geral de credores. Ao final, em razão da demora do julgamento do recurso, a investidora interessada retirou sua proposta e o Dip Financing não chegou a ocorrer.
Com isso, a debatedora Renata Oliveira realizou um questionamento a respeito da mootness doctrine relacionada com o último caso citado: “Se, no caso da OAS, o aporte de dinheiro tivesse se concretizado antes do efeito suspensivo do recurso, será que as cláusulas acessórias do Dip concedido para comprar um ativo, ao final, estariam mantidas?”.
Foi ressaltada, ainda, a dificuldade e o custo de se demonstrar que a proteção daquele credor que compartilha o ônus em um ativo dado em garantia ao Dip Financing, sobretudo por ser uma complexa discussão econômica. Aproveitando o ensejo, a debatedora Renata Oliveira relembrou o primeiro caso em que se verificou a ocorrência de Dip Financing no Brasil, que foi o caso da Independência , no ano de 2008. Nessa recuperação judicial, os credores que detinham as garantias autorizaram, por meio de um contrato, que o financiador Dip tivesse uma prioridade em cima das mesmas garantias.
Por fim, a debatedora Renata Oliveira provocou outra insegurança comparando o direito norte-americano com o brasileiro, considerando o possível afastamento da inaplicabilidade dos efeitos do stay period ao financiador Dip em um cenário no qual o devedor realiza um segundo pedido de recuperação judicial.
O moderador Leonardo Adriano Ribeiro Dias retomou os principais pontos trazidos pela debatedora Renata Oliveira e logo passou a palavra ao debatedor Michael McCourt para a exploração da dinâmica de embates dos priming fights, que podem se configurar quando o financiador pretende adquirir o controle da empresa.
Caminhando para as últimas análises do debate, Michael McCourt relatou a respeito do financiamento fornecido por um insider – que não se limita aos acionistas, mas sim qualquer player que tenha uma relação estreita o suficiente com o devedor –, o qual se sujeita a um escrutínio mais rigoroso do Tribunal americano. É exigido um critério exigente (entire fairness), o que foi amplamente observado no caso da Latam Airlines.
O debatedor Michael McCourt também abordou a exceção à regra de prioridade absoluta no pagamento do Dip Financing, a qual dispõe que os acionistas não poderiam receber até que a classe mais sênior de credores tenha sido paga.
Na sequência, trouxe alguns pontos relevantes sobre a conversão do financiamento Dip em equity, que pode ser discricionária – a critério do credor ou devedor –, pode ser convertida a uma taxa igual ao valor da entidade no plano (plan value), com descontos ou até com valor fixo. Michael ressaltou que essa modalidade de Dip Financing foi muito verificada em casos da indústria aérea devido a pandemia e citou o caso da Aeroméxico, em que foi aprovado um Dip Financing que incluía um tranche de empréstimos conversíveis em capital com plan value ou qualquer valor menor ao plan value oferecido a terceiros. O debatedor Michael McCourt comparou esse caso com o da Latam Airlines, que buscou aprovação de um Dip Financing com parte conversível em participação na empresa com desconto de 20% do plan value, e os credores desse tranche eram os acionistas existentes, pelo que diversos credores contestaram o financiamento – e tiveram seus argumentos acolhidos pelo Tribunal americano.
O debator Michael McCourt finalizou o debate expondo o conceito de roll-up, que, embora não tenha previsão na Lei de Falências americana, é um instituto que vem sendo muito utilizado nos últimos anos. É uma característica do Dip Financing que converte a dívida sujeita do financiador para dívida extraconcursal, com todas as vantagens que isso traz ao credor. Por ter sido objeto de muita oposição, os Tribunais americanos publicaram diretrizes para a aprovação do Dip Financing com roll-up, como a divulgação expressa e justificada na ocasião do pedido do financiamento e a proporção entre o dinheiro novo e a dívida sendo convertida em extraconcursal.
4. CONSIDERAÇÕES FINAIS
Por derradeiro, em considerações finais, a debatedora Adriana Pugliesi ressaltou a necessidade de se desenvolver uma cultura do Dip Financing, por ser uma questão essencial no ambiente da insolvência. É necessário, nas palavras da debatedora Adriana, estabelecer uma destinação ao dinheiro novo, concedendo aos credores uma ampla confiança de que aquele recurso será aplicado nos exatos moldes para o qual foi solicitado – criando-se um ambiente de boa-fé e de transparência.
Para além desse ponto, foi sinalizado que a insolvência possui dois vieses, quais sejam a tutela do crédito e o princípio da preservação da empresa, para que seja possível alcançar o soerguimento da companhia, mas sem ferir o mercado que impulsiona a economia, o que também foi ponto de concordância pelos demais debatedores.
